La deuda según Macri, o cómo esconder un elefante en un departamento

Asistimos en la Argentina a un gigantesco ejercicio de maquillaje estadístico. La tarea es

ardua: se trata de minimizar la emisión de deuda del gobierno de Juntos por el Cambio y

hacerla parecer menor a la que tomó el del Frente de Todos. También se intenta disimular

su responsabilidad en ese endeudamiento, atribuyéndolo al déficit fiscal heredado del

gobierno anterior. Como veremos, es un desafío parecido a esconder un elefante en un

departamento.

1) ¿Cuánta deuda pública emitió Macri?

Hay (al menos) tres versiones para un dato que debería ser muy sencillo de establecer.

Está lo que dicen las estadísticas del Ministerio de Economía de la Nación: durante el

gobierno de Macri, la Administración Central emitió el equivalente de 42 mil millones de

dólares de deuda neta en promedio anual.

Está lo que dice el ex ministro Hernán Lacunza: esa emisión fue de solamente 18 mil

millones de dólares anuales. Y está lo que dice el ex presidente Mauricio Macri, que a la

deuda emitida por el Gobierno Central le agrega la colocada por el Banco Central: su

cálculo da un promedio anual de 12 mil millones de dólares.

¿Cómo es posible tener versiones tan diversas? La explicación reside en que tanto Macri

como Lacunza se equivocan en sus cálculos. Para explicarlo empezaré con un ejemplo

numérico.

Imaginemos un país en donde el Estado debe 2.000 millones de dólares y 1.000 millones

de pesos, y en donde – como en los tiempos de la Convertibilidad – un peso vale un dólar.

Monto total de la deuda pública: 3.000 millones de pesos, si se la expresa en moneda

nacional, 3.000 millones de dólares si se la expresa en moneda extranjera.

Llega un nuevo gobierno y coloca deuda por 500 millones de dólares. ¿Puede el nuevo

gobernante decir: “Yo no he tomado deuda”? Poder, puede, pero sería una mentira muy

evidente. Acto seguido, devalúa el peso, que pasa a cotizar a 2 pesos por dólar. ¿Qué pasa

con la deuda pública?

Antes de la devaluación, la deuda total era de 3.500 millones de dólares, o 3.500 millones

de pesos. Ahora, con el nuevo tipo de cambio, esto ya no es así. Medida en moneda

nacional, la deuda aumentó a 6.000 millones de pesos (2.500 millones de dólares

multiplicados por 2, más 1.000 millones de pesos), pero medida en dólares, la deuda emitida en pesos disminuyó de 1.000 a 500 millones de dólares. La deuda total se redujo

entonces de 3.500 a 3.000 millones de dólares, el mismo valor que tenía antes del nuevo

endeudamiento y de la devaluación.

¿Puede el gobierno afirmar “yo no he tomado deuda”? Sigue siendo una mentira tan

grande como antes de devaluar: endeudarse y devaluar son dos actos distintos; el segundo

no anula el primero. La devaluación no hace desaparecer los 500 millones de dólares de

deuda nueva; al revés, ahora será más difícil reembolsarlos, si el gobierno recibe sus

ingresos en pesos. Pero ahora es más fácil maquillar la falsedad.

El truco consiste en no observar directamente lo que se quiere medir, esto es, la emisión

neta de deuda pública (en nuestro ejemplo, 500 millones de dólares), sino en deducir esa

emisión de la variación entre el monto total medido en dólares de la deuda pública al

principio y al final del período (en nuestro ejemplo, da 0 dólar). Pero en ese cálculo se

omite el “ajuste de valuación”, es decir la depreciación de la deuda en moneda nacional

por el equivalente de 500 millones de dólares.

Vayamos al caso argentino. El Cuadro 1 muestra cuánta deuda tomó la Administración

Central entre 2016 y 2019 y el período que va de enero de 2020 a julio de 2021; también

muestra cómo evolucionó la deuda pública. Estas fechas no corresponden con exactitud

a los gobiernos de Macri y de Fernández, pues faltan al primero las operaciones realizadas

entre los días 10 y 31 de diciembre de 2015, en tanto las efectuadas entre el 10 de

diciembre de 2019 y fines de ese año deberían atribuirse al gobierno siguiente. Al no

disponer de la información con el grado de detalle necesario, presento estas cifras como

una aproximación de la deuda tomada por cada gobierno.

Fuente: Ministerio de Economía de la Nación, Secretaría de Finanzas.

1/ Corresponde al período enero-julio

2/ Incluye Emisión de bonos de consolidación, Otras emisiones, Avales netos de cancelación, Letras en garantía, Atraso de interés deuda no presentada al canje y Acuerdo deuda no presentada al canje.

Sumando los datos anuales, vemos que la emisión de deuda total, tanto en pesos como en

dólares (el financiamiento bruto) acumuló 464 mil millones de dólares entre 2016 y 2019,

y 250 mil millones a partir de 2020. Parte de esa emisión fue realizada en pesos,

convertidos aquí en dólares al tipo de cambio de cada operación.

Gran parte de ese financiamiento se utilizó para cancelar las deudas que llegaban a

vencimiento: durante el gobierno de Macri se amortizó deuda (en pesos y dólares) por el

equivalente de 297 mil millones de dólares; durante el gobierno de Fernández fueron 219

mil millones de dólares.

La diferencia entre el financiamiento bruto y las amortizaciones arroja el financiamiento

neto, que es el dato que responde a la pregunta: “¿cuánta deuda se tomó?”. Vemos que

entre 2016 y 2019 el gobierno central emitió deuda neta por el equivalente de 167 mil

millones de dólares, lo que da un promedio anual de 42 mil millones. La deuda neta que

tomó el actual gobierno en poco más de un año y medio llega a 31 mil millones de dólares,

lo que significa algo menos de 20 mil millones de dólares en promedio anual.

Cabe subrayar que este cuadro no incluye ningún cálculo, estimación o ajuste de nuestra

parte: no hacemos más que presentar de manera sintética las cifras publicadas en distintas

fechas por el Ministerio de Economía, la mayor parte de ellas durante el gobierno anterior.

Pero en vez de constatar con la mera lectura de las estadísticas oficiales cuánta deuda

tomó cada gobierno (el “financiamiento neto”), los economistas de Juntos por el Cambio

buscan deducir ese dato de la comparación entre los niveles de deuda (medidos en

dólares) al inicio y al final de cada período. Y se equivocan.

Hernán Lacunza observa la diferencia entre el saldo a noviembre de 2019 (313 mil

millones de dólares) y el saldo a principios de 2016 (240 mil millones), y deduce que el

gobierno tomó 73 mil millones de dólares en cuatro años: algo más de 18 mil millones de

dólares en promedio anual.

Hay una pequeña diferencia con los datos de la deuda del cuadro 1, ya que éste considera

su valor a fines de diciembre (y no noviembre) de 2019. Si damos fe a lo que expuso el

ministro Martín Guzmán ante la Comisión Bicameral de seguimiento de la deuda externa,

el dato de nuestro cuadro sería el más apropiado, porque entre el 1o y el 10 de diciembre

la deuda aumentó en 8 mil millones de dólares (y en todo el mes creció 10 mil millones).

Pero este detalle no altera el cálculo de manera significativa: en vez de 18 mil millones

se obtendría 20 mil millones en promedio anual durante el gobierno de Macri.

El problema principal, que es lo que invalida este cálculo, es que éste no tiene en cuenta

los 84 mil millones de dólares de “ajustes de valuación” negativos. Omiten el hecho

fundamental que las sucesivas devaluaciones de la moneda licuaron la deuda emitida en

pesos, cuando se la mide en dólares. Este “error” divide por dos el monto de la deuda

tomada en esos años, y así los responsables evitan tener que explicar qué hicieron con la

totalidad de los 167 mil millones de dólares de financiamiento neto del que dispusieron.

En base a un grueso error contable, Lacunza estima que el gobierno en el que participó

tomó deuda por 18 mil millones de dólares anuales. ¿Cómo hace Macri para llegar a 12

mil millones? Incluye al Banco Central en sus cálculos.

Al sumar algunos pasivos del BCRA a la deuda pública del gobierno nacional, se amplía

la deuda en pesos que resulta licuada por las fuertes devaluaciones, y de ese modo se

reduce todavía más el saldo final medido en dólares, comparado con el saldo inicial.

Luego, como vimos, se deduce el endeudamiento neto de la diferencia entre deuda inicial y final, medidas en dólares, que debe arrojar 48 mil millones de dólares (12 mil millones

en promedio anual).

No está claro si Macri y sus economistas sólo sumaron algunos pasivos del BCRA a las

deudas del Gobierno Central, o si consolidaron los balances de la Administración Central

y las del Banco Central, eliminando las deudas existentes entre las dos instituciones, como

los “Adelantos transitorios” del BCRA al Tesoro Nacional y los cuantiosos títulos

públicos en cartera del BCRA. Es difícil discutir cifras que no están sobre la mesa.

Lo que está claro es que Macri persevera en el error (horror) contable, y lo agranda con

algunos pasivos en pesos del BCRA, aunque no está claro cuáles.

2) “La deuda es hija del déficit”

Esta afirmación, que realizó Mauricio Macri en su entrevista televisiva y que repiten

políticos y economistas de Juntos por el Cambio, es discutible por dos motivos: uno es

contable y el otro se refiere a la causalidad.

Desde el punto de vista contable, más que de una falsedad, se trata de una verdad a

medias. Cuando existe un déficit fiscal, ese déficit debe ser financiado mediante la

emisión de deuda neta y/o la disminución de la inversión financiera neta. Tenemos aquí

una relación directa entre déficit y emisión neta de deuda, aunque no hay que olvidar la

eventual liquidación de activos financieros, que es otra forma de financiar un déficit.

Sin embargo, existe otro factor que puede ser aún más importante que la emisión neta de

deuda para explicar la evolución del stock de deuda. Para entenderlo, observemos el

Cuadro 2, que presenta los mismos datos que el Cuadro 1, pero en pesos.

Fuente: Ministerio de Economía de la Nación, Secretaría de Finanzas.

Vemos que, a partir de 2018, no es el financiamiento neto (asociado al déficit fiscal), sino

los ajustes por valuación los que explican la mayor parte del aumento de la deuda. Ocurre

que las mismas devaluaciones que licuaron el valor (medido en dólares) de la deuda

emitida en pesos, y reducían así el stock total de la deuda pública (medida en dólares),

también aumentaron el valor (en pesos) de la deuda que fue emitida en moneda extranjera.

Las devaluaciones hicieron explotar el stock de la deuda pública, que pasó de 3,1 a 19,3

billones de pesos durante la administración de Macri, y llevó la relación deuda/PBI de

52,6% a fines de 2015 a 88,8% a fines de 2019.

Por ende, el aumento de la deuda no se debió solamente a la existencia de un déficit fiscal

significativo y persistente durante ese gobierno, sino sobre todo a su decisión de emitir

una cantidad muy elevada de deuda en moneda extranjera (101 mil millones de dólares

en cuatro años) para, entre otros usos, cubrir gasto público en moneda nacional.

Como ocurre de manera habitual en los ciclos financieros, ese endeudamiento acelerado

en moneda extranjera, desvinculado de proyectos productivos que podrían haber

generado las condiciones de su repago, dio lugar a una reversión brusca de los capitales

privados, apenas se percibió un riesgo elevado de default o devaluación. La salida de

capitales terminó por producir las devaluaciones que contribuyeron a llevar el

endeudamiento al elevado nivel que conocemos hoy.

La aseveración según la cual “la deuda es hija del déficit” es entonces engañosa en tanto

y en cuanto se asume que “madre hay una sola”, cuando en realidad son varios los factores

que explican el incremento de la deuda.

También es discutible por la causalidad que indica: muchas veces, hay una interrelación

entre ambas variables. Hay situaciones en las que la abundante oferta de crédito permite

mantener un déficit o induce a aumentarlo; y una vez que la deuda alcanza los niveles a

los que llegó con Macri, la mayor carga de intereses genera buena parte del déficit fiscal.

En 2019, todo el déficit fiscal se explica por el pago de intereses sobre la deuda pública

(llegaron a 5,2% del PBI). En tal caso, el déficit es la consecuencia de la deuda, y al

mismo tiempo la alimenta. Tenemos un círculo vicioso más que una causalidad unívoca.

Es por ende sorprendente que Macri y sus adláteres repitan que durante su gobierno

redujeron un déficit heredado del gobierno anterior (Macri lo cifra erróneamente en 6%

del PBI) y entregaron el gobierno a Fernández con las cuentas fiscales en equilibrio.

Si consultamos la Cuenta Ahorro-Inversión-Financiamiento del Sector Público Argentino

no Financiero, observamos que el resultado financiero se deterioró durante el segundo

gobierno de Cristina Kirchner, al pasar de un déficit de 2,3% del PBI en 2012 a uno de

4,7% del PBI en 2015. Pero luego, con Macri, ese déficit aumentó a 6,4% del PBI en

2016, 6,5% en 2017, 5,8% en 2018 y recién baja a 4,3% (no a cero) en 2019.

Lo que hace Macri es referirse al resultado primario (que excluye el pago de intereses) en

vez del resultado financiero, que los incluye. Pero para examinar la relación entre déficit

y emisión de deuda, el resultado pertinente es el financiero: lo que se paga por intereses

incide sobre la necesidad de financiamiento tanto como los demás gastos.

Puesto a justificar por qué el resultado fiscal que hay que considerar es el primario y no

el financiero, Hernán Lacunza expresó: “Para el análisis se computa superávit primario y

no financiero (primario más intereses) porque los intereses pueden considerarse endógenos al nivel de deuda y con poco margen de acción para la política. Si no hubiera

déficit, no habría deuda; si no hubiera deuda, no habría intereses.”

A mi entender, si lo que el análisis busca es comprender la dinámica de la deuda y no

esconder una realidad que incomoda, no es racional excluir de ese análisis el pago de los

intereses. La justificación de Lacunza es por demás endeble. Veamos.

Una segunda mirada al cuadro 2 mostrará al lector que la deuda al final de un período

cualquiera depende de tres factores principales: la deuda recibida del período anterior, el

financiamiento neto emitido (vinculado con el déficit financiero) y los ajustes por

valuación.

Decir que “si no hubiera déficit no habría deuda” es erróneo, ya que aún si no se incurriera

en déficit alguno, se tendría la deuda de períodos anteriores. Lacunza debería decir: “si

nunca en la historia hubiera habido un déficit no habría deuda”, pues de otro modo la

tendríamos como “deuda al inicio del período”, que devenga intereses.

Si existe una deuda inicial, y si para colmo parte de ella está en moneda extranjera y el

gobierno devalúa, entonces la deuda aumenta por ajustes de valuación, y no por el

financiamiento de un déficit. El hecho hipotético de que un nuevo gobierno consiga el

equilibrio fiscal desde su primer día de mandato no elimina el impacto de los pagos de

intereses sobre las cuentas públicas, porque en ningún país se empieza un gobierno sin

ninguna deuda pública.

A esta objeción conceptual que merece la tesis de Lacunza cabe agregar otra fáctica: no

es cierto que, para fijar la tasa de interés, haya “poco margen de acción para la política”.

Recordará Lacunza que durante su gestión como ministro de Hacienda de la Nación la

tasa de interés de la política monetaria llegó a 86% nominal anual (129% efectiva anual),

muy superior a su nivel actual de 38% (45% efectivo anual).

Asimismo, la tasa de interés promedio sobre la deuda pública en dólares estadounidenses,

que llegaba a 4,6% anual a fines de septiembre de 2019, bajó a 0,4% anual a fines de

marzo de 2021, gracias a la exitosa reestructuración de la deuda pública. La renegociación

con el FMI busca reducir la tasa de interés que se paga a ese organismo de 4% a 1% anual.

De hecho, uno de los cambios más notorios en la política económica del actual gobierno

es que disminuyó de manera radical el pago de intereses en el gasto público e incrementó

el gasto primario corriente y de capital.

En suma: el gobierno de Juntos por el Cambio fracasó en su objetivo anunciado de

eliminar el déficit fiscal (así como la pobreza, la inflación, la corrupción, el estancamiento

económico, etc.). Todo lo que consiguió fue cambiar la composición del gasto público,

aumentando el pago de intereses y reduciendo todo lo demás: jubilaciones, salarios,

educación, salud, ciencia y tecnología, inversión pública, etc.

Y, por cierto, tampoco redujo el endeudamiento público: éste aumentó por un déficit que

fue mayor al de las administraciones que lo precedieron y por la pésima opción de

endeudar al país en moneda extranjera para financiar gastos en pesos, y devaluar después.

3) Esconder el elefante

Los argumentos de los dirigentes de Juntos por el Cambio apuntan a dos objetivos: por

una parte, tratan de minimizar la deuda que emitieron. Por la otra, tratan de rehuir su

responsabilidad en ese endeudamiento.

Ya mostramos cómo contravienen las reglas de la contabilidad, tanto para subestimar el

monto de la deuda pública neta emitida durante su gobierno como para ignorar

importantes factores que incidieron en el monto de la deuda. Lo notable es que esos datos

(el financiamiento neto y los factores que explican la variación de la deuda) están

disponibles en las estadísticas oficiales sin necesidad de ningún cálculo.

Parecería que los economistas macristas invierten el método del análisis cartesiano. René

Descartes planteaba que, cuando el espíritu enfrenta una dificultad, es preciso dividir esa

dificultad en tantas partes como sea posible y necesario para resolverlas.

Lo que hacen los macristas es tomar las distintas partes (la deuda en moneda extranjera y

la deuda en moneda nacional), cada una de las cuales se puede entender de manera

unívoca, y mezclarlas, de manera que la comparación de agregados heterogéneos en

diferentes fechas (y con diferentes tipos de cambio) induzca a error.

En vez de apuntar a “ideas claras y distintas” (idées claires et disctinctes), complican lo

simple, y obtienen ideas oscuras y confusas. Hay aquí una voluntad deliberada de negar

la evidencia, de no verla.

A ello se agrega el intento de banalizar el nivel del endeudamiento alcanzado a fines de

2019. La relación entre la deuda pública y el PBI no era elevada, afirman, si se la compara

con otros países de la región. El problema, continúan, no es el nivel de la deuda sino la

falta de crecimiento económico; otros países latinoamericanos con una deuda similar,

pero con mayor crecimiento económico, exhiben bajos niveles de riesgo país y acceden

al crédito externo a tasas bajas.

Es como si se dijera que el elefante que tenemos en el departamento en realidad es un

perrito faldero y que todos los vecinos tienen una mascota similar, por lo que no habrá

problemas con el consorcio.

Sobre este tema también existen estadísticas publicadas y confiables. Bastaría consultar

las de la CEPAL para constatar que, en Argentina, la deuda bruta del gobierno central

(estimada en 90% del PBI a fines de 2019) era la más elevada, por amplio margen, de

toda Latinoamérica. Le seguían en importancia Brasil (76%), Uruguay (54%), El

Salvador, Colombia y Honduras (48% del PBI). En México esa relación era 36% del PBI,

en Chile 28%, en Perú 25%. La verdad es que la tasa de endeudamiento de la Argentina

duplicaba la tasa promedio de América Latina (46% en promedio simple).

Hay aquí un intento de esquivar responsabilidades: la deuda que dejamos no es tan

elevada, aducen, el problema es el bajo crecimiento que heredamos; y eso no es culpa

nuestra, ya que venía de antes. Y una vez más, el argumento se basa en la negación de

una información estadística ampliamente disponible.

Hernán Lacunza da un paso más: acusa al actual gobierno de haber deteriorado la

sustentabilidad de la deuda pública. Compara para ello algunos indicadores de la deuda

pública en 2019 y el primer trimestre de 2021. Vale la pena completar ese cuadro con los

datos de 2015, para ver también cómo su propio gobierno incidió en la sustentabilidad de

la deuda pública. Asimismo, agregamos algunos indicadores que Lacunza no estimó

relevantes para este análisis (véase el Cuadro 3).

1/ El dato de 2015 corresponde al 30 de junio

2/ No incluye la deuda no presentada al canje.

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas

En este cuadro, destacamos en amarillo los indicadores que ese autor considera en su

artículo ya citado de Perfil. Esos indicadores muestran un incremento de la deuda total, la deuda externa y la deuda en moneda extranjera, expresadas como porcentajes del PBI,

de las exportaciones y de las reservas.

Sin embargo, no se observa un incremento desmedido de la deuda bruta total: medida en

dólares crece un 3,9% entre fines de 2019 y fines del primer trimestre de 2021, y medida

en pesos aumenta un 58,5%, lo que está en línea con el aumento del IPC en ese mismo

período (53,1%). El stock de la deuda en moneda extranjera permanece estable (crece un

1%), y el de la deuda externa (es decir, la contraída con acreedores no residentes)

disminuye un 4,6%.

Si esos valores aumentan como proporción del PBI y las exportaciones, se debe sobre

todo a la fuerte caída del denominador. Recordemos, en efecto, que se toma el PBI y las

exportaciones de los 4 últimos trimestres, lo que incluye el segundo trimestre de 2020 (el

peor de la pandemia). Esos valores se corregirán a partir del segundo trimestre de 2021,

por lo que no indican un deterioro significativo y duradero de la sostenibilidad de la

deuda.

Si tenemos en cuenta que durante el período en consideración el gobierno tuvo que

enfrentar la pandemia del Covid-19, con el elevado costo fiscal que trajo consigo, el

deterioro de esos indicadores de la deuda luce muy moderado.

Lacunza omite otros indicadores interesantes, en especial los que muestran la notable

disminución en servicio de la deuda (que incluye pago de intereses y vencimientos de

capital). Este cae de 19,6 a 15,9% del PBI, y de 85,1 a 65,1% de los recursos tributarios.

En el caso del pago de intereses, disminuyen de 4,2 a 1,9% del PBI y de 18,2 a 7,9% de

los recursos tributarios.

Lo que Lacunza tampoco muestra es la situación a finales de 2015. La comparación con

fines de 2019 da una idea de lo que significó el gobierno de Juntos por el Cambio para el

endeudamiento de la Argentina.

El stock de deuda total crece un 34% medido en dólares y 565% medido en pesos, lo que

lleva la relación deuda/PBI de 52,6 a 88,8% del PBI. Aumenta sobre todo la deuda externa

(140%), que pasa de 13,9 a 42,8% del PBI. La deuda en moneda extranjera pasa de 69 a

78% de la deuda total.

Por su parte, la deuda con entidades externas al sector público, es decir con el sector

privado, los Estados extranjeros y los organismos multilaterales crece un 89%, y pasa de

23% del PBI en 2015 a 54% en 2019. Este es un indicador clave para la sustentabilidad,

ya que las deudas intra-sector público son sencillas de renegociar y no representan una

carga financiera para el sector público en su conjunto. Notemos que la deuda con el sector

privado, bilateral y multilateral apenas crece durante el gobierno de Fernández: sólo

3,1%.

Son también indicadores críticos la deuda externa como porcentaje de las exportaciones

(pasa de 91% a 195% entre 2015 y 2019), que muestra un problema significativo para la

balanza de pagos, y los intereses pagados como proporción de los ingresos tributarios,

que más que se duplican de 7,9% a 18,2% entre esos años. Esto significa que casi uno de

cada cinco pesos recaudados en 2019 tuvo que destinarse al pago de intereses de la deuda.

Es cierto que Lacunza excluye el pago de los intereses de su análisis.

Podemos concluir que Macri, Rodríguez Larreta, Vidal y los economistas de Juntos por

el Cambio descubrieron y tratan de aplicar el único método efectivo para esconder un

elefante en un departamento. Que todos cierren los ojos.